近期，随着部分中长期城投债发行利率降至3%及以下，超长期信用债发行增多，资产荒如何演绎被市场热议。3月20日，国内首只30年期中期票据在银行间债券市场交易流通，被业内视为一大标志性事件。

　　从数据来看，利率下行、久期“内卷”逐渐成为信用债市场一大趋势，随着10年期和30年期国债利率屡创新低，超长期信用债的量和价都呈现出新的趋势。根据券商测算，在发行利率跌破3%的同时，今年过去不足3个月的时间，原本占比较低的7年期以上超长期信用债发行量，已经接近过去十余年年均发行量，二级市场交易活跃度也明显提升。

　　从结构来看，信用债供给进一步向高等级集中。有观点认为，近期出现的案例有一定特殊性，对信用资质要求较高。但也有信用债市场研究人士对第一财经记者表示，考虑到募资金额不大，首只30年期品种示范性作用可能更强，后续供给有望增多，对发行方可以锁定长期低成本，需求端符合险资等配置需求。

　　惠誉博华工商企业部副总监周纹羽告诉记者，当前债市一级、二级市场利率走低的重要支撑是充裕的流动性及宽松预期，接下来高息优质资产荒预计还将持续，需要注意政府债和超长期国债供给对流动性的挤出效应。

　　一级市场利率、期限“惊掉下巴”？

　　近日，银行间债券市场出现首只30年期信用债，发行主体为中国诚通控股集团有限公司（下称“中国诚通”），引起市场广泛关注。

　　根据中国诚通3月20日披露的发行结果，公司在3月15日～18日发行了2024年度第九期票据，其中品种一“24诚通控股MTN009A”期限为15年，计划及实际募集金额为70亿元，发行利率3.21%，获23家机构申购；品种二“24诚通控股MTN009B”期限为30年，计划及实际募集金额为10亿元，发行利率为3.35%，获19家机构申购。

　　3月15日，杭州市城市建设投资集团有限公司（下称“杭州城建”）披露，公司于3月12日～13日发行的2024年第三期中期票据，10年期、规模7亿元的品种一“24杭城投MTN003A”发行利率低至2.82%，20年期、规模3亿元的品种二“24杭城投MTN003B”发行利率为3%。

　　无论是20年期品种利率“贴地”发行，还是出现30年超长期品种，过去在信用债市场中都不多见，不少业内人士对此直呼“惊掉下巴”。

　　事实上，随着10年期和30年期国债不断拉低收益率，本就受到化债、资产荒等因素助推的信用债市场也出现新的变化，利率下行、拉长久期的趋势不断强化。

　　以严监管下供给缩量且净融资额转负的城投债为例，Wind数据显示，今年以来，城投债发行平均票面利率在2月跌破3%，2月、3月（截至19日）月均利率分别为2.9359%、2.9443%。另据华泰证券统计，3月以来发行的多期10年期及以上非金融信用债中，发行利率大多不超过3%。

　　国信证券统计数据显示，总体在非金融企业信用债中占比不足3%的超长信用债（期限口径为7年以上），2024年至今不到3个月已经发行1437亿元，增量占比提升至5.7%。回顾2011年至2023年，我国超长信用债年均发行额为1576亿元，占非金融企业信用债发行量的2.6%。

　　不过分期限来看，过去主流的超长信用债是10年期品种，去年新发中10年期占比为80%，15年、20年分别占比5.6%、7.4%，其他期限占比5.9%。分品种来看，近些年超长信用债多以中票和公司债发行为主。

　　从发行结果来看，上述杭州城建10年期、20年期品种分别获得3.96、3.57倍认购。中国诚通30年期品种认购倍数为2.35，不过15年期品种认购倍数不足1倍。

　　发行人什么背景？

　　对于30年期中票发行，上述信用债研究人士对记者表示，像中国诚通这类信用资质较高的发行主体，试水超长期信用债在国际上并不罕见，接下来预计还会增加，一方面发行人可以缓解债务压力同时锁定低成本，另一方面险资、养老资金等也有这类长期资金配置的需求。

　　该人士也表示，考虑到24诚通控股MTN009B发行量不是很大，可能示范作用更强。记者注意到，中国诚通上述债券发行过程中曾调整发行金额，品种一由初始发行金额80亿元先后调整为40亿元、70亿元，品种二由初始发行金额20亿元调整为10亿元。

　　从公开资料来看，上述两则案例发行主体信用评级均为AAA级，其中杭州城建是杭州最大发债城投平台，中国诚通则由国资委直接全资控股。有业内人士认为，中国诚通公司性质、定位及业务范围存在特殊性，这可能也是它能够作为首家试水30年期信用债的重要原因，符合其资金需求特点。

　　华泰证券固收分析师张继强表示，年初以来信用债供给增加，但主要集中在高等级信用债。而聚焦超长信用债，据国信证券研报，截至今年2月末的559只、6797亿元超长信用债中，只数、余额分别有约84%、90%主体评级为AAA，共涉及209个发行人，其中存量规模超过百亿的有19家，中国诚通以21只、390亿元余额居首位，紧随其后的是深圳地铁、中信集团、武汉地铁、成都高投。而2024年以来，在超长债发行放量过程中，除了上述两只中票，中国诚通已经发行了13期超长债，总发行量300亿元居首，期限包括10年、15年、20年。

　　据募集说明书介绍，中国诚通成立于1992年，由原国家物资部直属物资流通企业合并组建而成，前身是中国华通物产企业集团，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，是国资委首批建设规范董事会试点企业和首家国有资产经营公司试点企业，旗下参控股多家境内外上市公司。2016年成为中央企业国有资本运营公司试点后，主营业务包括基金投资、股权运作、资产管理、金融服务以及战略新兴产业孵化平台。

　　比如，在基金投资方面，中国诚通已形成以两只国家级基金为主、总规模6600亿元的基金体系；股权方面，作为积极股东深度参与所出资央企的公司治理，以及重点行业的重组整合和股权多元化改革等；资产管理方面，子公司诚公司采取委托管理、ETF（交易型开放式指数基金）运作和自营投资相结合的方式，对近700亿元市值的央企上市公司股权进行专业化管理运作，设立央企“两非”资产接收服务平台及多个资产管理平台；公司还孵化培育了中国物流集团有限公司等企业。

　　从收入来源来看，中国诚通运营经营中，投融资、资产经营、资本运营等资本运营主要表现为资产和资本的流转，产生投资收益和价值变动，营业收入主要体现为持股经营板块（商品贸易、纸浆及纸制品和物流业务）的相关业务，不过近年来呈波动下降趋势。投资收益是其主要利润来源。

　　中国诚通在风险提示中提到，随着公司国有资产整合和国有资本运作职能持续发挥，国有资本经营预算逐年增加，持续增加外部融资杠杆效应，负债规模逐年大幅增长，可能面临一定的集中偿债压力。最近三年及2023年一季度，公司有息负债余额分别为1428.31亿元、2215.49亿元、2562.74亿元及2659.20亿元，占同期末总负债的比例分别为75.27%、84.47%、85.07%及84.50%。最近一年末，公司信用类债券余额为1401.71亿元，占有息负债余额55%左右。

　　资产荒、低收益矛盾加剧

　　即使不考虑个别发行主体的特殊性，从前述数据来看，今年以来信用债利率下行和卷久期的现象已经较为突出，但结构分化明显。

　　张继强认为，2年初以来信用债供给呈现几个新特征：一是非银信用债分化，城投净融资仍偏弱，产业债放量但发行人以大型央国企为主；二是发行利率进一步走低，中长久期信用债发行有所放量；三是二永债供给以国有行为主。

　　对于发行利率持续下行，张继强表示，一季度信用债资产荒持续演绎，开年以来保险开门红、基金、理财等继续明显增配，信用债二级利率走低，一级发行利率也明显下行。低利率环境下，超长期非金融信用债供给增加，一方面是发行人发行长债锁定低息成本意愿增加，另一方面非银欠配下中长期信用债需求也不错。周纹羽也认为，市场利率持续走低推动了中长期信用债在期限结构上占比有所提升。

　　但这也导致资产荒与低收益矛盾进一步凸显。“整体来看，虽然今年以来信用债供给增加，但主要是国有二永债和高等级国企产业债，收益率不高；叠加非银欠配及‘大行放贷、小行买债’，市场高息资产荒持续演绎。”张继强在最新报告中称，供给方面能否缓解资产荒主要关注城投债供给能否转变，金融债、TLAC非资本工具等能否放量。

　　但目前来看，业内对于供给转向预期较弱，尤其对于城投债仍持谨慎态度。“我们预计今年城投债净融资仍然承压，地方对新增公开市场融资保持一个谨慎的态度，同时可能进一步用间接融资置换直接融资。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事赵雨晴对记者表示。

　　周纹羽告诉记者，宏观经济环境，严监管下的地方化债走势，地方政府债和国债的发行节奏及规模，商业银行资本新规的实施以及保险和理财配置预期等因素将共同影响市场供需关系。她提示，未来政府债券将会适度放量发行，超长期国债将在一定程度上挤占其他长期限债券流动性，债券收益率仍存在波动风险。

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