九方金融研究所

一年一度的“投资界春晚”——伯克希尔股东大会如约而至。九方从2020年开始深度参与大会的国内转播连续“追剧”4年，总的来说，今年两位“股神”风采依旧，“朝圣之旅”的味道依旧正宗。

剧变年代

以2008年金融危机为标志，全球面临“百年未有之大变局”。而中美贸易战和新冠疫情爆发更是大幅加速了大变局的步伐。过去一年，我们则是目睹了更多的剧变。

• 关于经济增长：黄金年代已经过去

今年伯克希尔交出的业绩答卷依然不错，虽然多项业务有所下滑，但保险业务和投资收益增长显著——这再次证明了巴芒组合强大的逆风投资能力。

但是，巴菲特明确表示经济“令人难以置信增长的时期”正在结束，预计伯克希尔旗下“大部分”企业可能会报告较低的收益。其背后就是因为美国当前正经历近半个世纪以来最黏着的通胀形势，以及由地缘矛盾引发的产业链重塑——两者造成了经济活动中巨大的摩擦成本，从而大幅压低了投资收益预期。

同时，芒格也对美国的商业地产表示担忧。疫情之后，从纽约到上海，全球特大城市CBD的空置率均显著提高。全世界的城市中心正在“空心化”，一方面是疫情凸显了特大城市的脆弱性，一方面则是由于信息技术的发展，远程办公降低了大城市CBD的价值。

• 关于银行危机：老革命遇上新问题

巴菲特刚出生的时候，美国正在经历银行危机，这让他父亲丢了工作。90多年过去了，危机再次上演并超过了08年金融危机的程度。虽然在美国历史上银行破产的事情并不稀奇甚至司空见惯，但这次银行业危机显然需要新的解决思路。

美联储的激进加息、银行展业过于激进且内控不力、在社交媒体的渲染下传统的FDIC框架非但无助于遏制危机，反而可能促成挤兑，助长恐慌传导——诸多因素共同促成了这次危机。而当危机的应对措施成为危机本身之后，就需要全新的解决思路——对银行存款的无限兜底。

但是，这又将衍生两大问题：一是美联储提供巨量的流动性承诺，二是对中小银行救助带来的“道德风险”——如何规范以及惩罚问题银行的管理层（毕竟08年金融危机只处理了一个小小的交易员），以及更重要的——如何防止潜在救助者（大银行）蓄意做空广大的中小银行？

• 关于美元地位和国际关系：过度政治化只会害了美国

“美元霸权”主要表现为以“石油美元”为基础的贸易结算和全球金融交易结算。而美国涣散的财货纪律、肆意的“金融武器化”以及对他国的政治霸凌最终侵蚀了美元霸权的“合法性”。今年以来，“去美元化”在全球范围内隐隐有了“燎原之势”。

对此，巴菲特认为：美元现在确实还是储备货币，但是未来可能未必如此，没人能完全理解现在的情况；美国需要和中国搞好关系，这符合两国的共同利益；中美关系紧张对两国会造成不必要的伤害。芒格则认为，美国和中国发生冲突是很愚蠢的。我们应该做的就是和中国和睦相处，美国应该与中国大量开展自由贸易。

巴菲特补充道，希望所有国家都能够成功，而不是让美国以牺牲整个世界为代价获得成功，现在的一切都过于政治化了。

• 关于人工智能：

芒格对人工智能持怀疑态度，他认为“老派的智能”（机器人+自动化）工作相当有效。他还专门提到中国比亚迪的工厂已经大量使用机器人并做得非常不错。巴菲特则称人工智能可能会改变全世界，改变全球的面貌，但人工智能依旧无法替代人类的智慧。

巴芒对AI的看法再一次表明改良主义是长期投资得以坚持的重要哲学内涵。商业的本质是改良，而非革命。虽然偶有所谓的颠覆式变革或破坏性创造，但商业世界的演化绝大多数时候是渐进和连续的，不断改良才是正途。以能源行业为例，伯克希尔在清洁能源的行业大趋势下，一边加仓西方石油，一边渐进地加大新能源的占比，既不守旧停留也不过于激进。

对于资本市场追捧的“颠覆型创新”，巴菲特终其一生对科技股都报以极大的戒心——不是他反对进步而是他太熟悉华尔街和人性。

不忘初心

当经济的黄金时期一去不复返，当交易的摩擦成本大幅提升，当自由贸易愈发支离破碎，投资者又当如何自处？今年两位股神给出了答案——坚守价值，不忘初心。

• 关注好公司，而不是股票

我们总是津津乐道于巴菲特和芒格的“基业长青”，但在投资中能坚定实践价值的投资者依然凤毛麟角。原因也在于对长期主义的知易行难。纵观伯克希尔的商业版图，我们会发现其主要配置的资产都是“长跑型”。不论是运通还是公共事业企业，这些公司可能都不是二级市场里最闪耀的存在，但确实商业模式符合“大概率、可重复”的典型。正因为忠于商业的本源，所以两位大师才能够在时间的加持下，获得最大的成功。在长期主义的指导下，投资人能够忘掉“股票”的概念，忠诚于商业的本源：产品、效用、管理。

• 人们总是犯愚蠢的错误

芒格认为这个市场的“聪明人”太多了，这些人都在尝试以智取胜、战胜别人。但是让世界上最聪明的人从事财富管理对文明是有害的，我们不需要那么多财富管理经理。“正因为有他们，这个世界变得很疯狂。”巴菲特则补充道，“有效市场”只存在于教科书里面，现实世界中的股价总是处于“离谱的状态”。这些相互碾压的行为在价值投资者不必进入的领域存在。当其他人做出错误的决定时，特别关注价值的投资者会获得机会。

孙子兵法有云：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。今年以来，A股疯狂追捧AI“四大金刚”——计算机、电子、通信和传媒，其他板块大部分都处于失血的状态。而极致分化行情背后其实就蕴含着大量的定价扭曲和错误行为，这也为价值投资者提供了难得的机会。

• 保持善良的品格

不论是投资行为还是企业经营，最核心的环节都是人。因此，不论是做投资还是做企业，最基础的是做一个好人。对此，巴菲特给出的人生经验是：要做一个善良的人，善良的人不会没有朋友。不要做不善良的举动，尤其是不要永远批评别人，不用贬低别人来表达自己的观点。芒格则称，要学会远离有毒的环境和人，坚持终生学习，充满感激之心。

而对于经营者，可以允许在商业决策上犯错误，但对于违背商业伦理则坚决不予容忍。

• 坚守能力圈

在长期主义的指导下，投资人可以专一专注于某一领域的研究并建立“能力圈”，从而获得在该领域超出他人的洞察力。对于能力圈的阐述，今年两位股神举了两个例子。

一个是马斯克。芒格认为马斯克非常有才能而且智商也很高，但是他采取了一种更激进的策略，就是制定一个超出能力范围的目标，然后拼命去实现。这种方式确实给马斯克带来了巨大的成功，但对于伯克希尔来说则是一种折磨。

另一个例子是喜诗糖果。巴菲特说，我们试过了这个世界上的各种办法，要把喜诗糖果的魅力扩展到加州以外的地方，但这个品牌的魅力有限，只留在美国西部附近。

不论是做企业还是做投资，都是有边界的。每一种商业模式都有各自的天花板，而每一种投资方法也有自身的局限。当市场逆风时，坚守能力圈，对不熟悉的领域保持敬畏反而是更大的智慧。

看完今年的“投资界春晚”，突然有些伤感。两位传奇伴随着人类有史以来最令人惊叹的增长时代，为我们贡献了最简约却又是最深邃的投资思想。但是巴菲特已经93岁了，芒格更是已经99岁，随着大师的老去，投资的黄金年代也在褪色。希望明年我们还能继续聆听两位传奇的教诲。

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